南网体系上市储能，南网抽蓄构筑底盘、储能抽水多元调节资源协同。稀缺蓄

南方电网控股，资源重估储能运营平台定位持续强化。价值公司前身文山电力，可期2022年重组后公司主业切换至抽蓄、南网调峰水电和新型储能。储能抽水股权结构方面，稀缺蓄截至2026H1 南方电网直接持股65.30%，资源重估为公司提供协同优势。价值

装机投产推动业绩修复，可期抽蓄构筑盈利底盘，南网经营质量持续改善。储能抽水1)业绩表现：公司业绩持续修复，稀缺蓄2025 年实现营业收入/归母净利润73.77/16.89亿元，同比增长19.49%/49.89%，2026 上半年延续高增趋势。2)业务结构：

抽水蓄能贡献过半公司营收与毛利润，2025 年贡献营收/毛利规模45.33/19.84 亿元，占比61%/53%，是公司核心盈利基本盘;调峰水电提供较强业绩弹性，2025 年营收/毛利同比+42.23%/+64.02%;新型储能与技术服务规模小、占比低，但增速高，成长性充足。3)盈利质量：收入规模扩大叠加费用消化，公司毛利率/净利率上行至2025 年的50.82%/28.17%;同时经营现金流保持46.23 亿元的高水平，为后续项目建设提供支撑。

新型电力系统重塑调节资源价值，供需矛盾收紧，收益机制完善。

政策端，近年储能政策由前期推动装机规模扩张逐步转向提升有效调节能力与市场化运营水平，抽蓄与新型储能作为新型电力系统核心调节资源的定位持续强化。市场端，随着风光装机及发电占比快速提升至2026H1 的48%/19%，新能源消纳、日内峰谷调节及尖峰保供压力持续增加，推动调节需求扩张;与此同时，抽水蓄能受站址资源、建设周期、资金实力及电网协同能力等约束，新型储能则由单纯追求装机规模逐步转向储能时长、顶峰能力和实际调用效率竞争，优质项目仍具稀缺性。价格端，抽蓄已形成“容量电价保障基础回报+电量电价市场化”的两部制框架;新型储能亦首次在国家层面明确电网侧独立储能容量电价机制，并推动参与电能量、现货及辅助服务市场，商业模式日益清晰。

“平台优势+装机兑现+价值显化”打开未来成长空间。

区域需求与南网协同构筑资源壁垒。公司深耕南方五省，区域清洁能源富集且用电需求旺盛，调节需求高;同时，依托南方电网体系，公司在项目开发、运行、调度中衔接电网需求，站址资源、电网协同能力构成竞争壁垒。

存量资产提供确定性，在建项目进入兑现期。2026H1 公司存量抽水蓄能/新型储能/调峰水电装机分别1268/65/203 万千瓦，在建抽蓄/新型储能装机达到1080/82 万千瓦，增量项目投产有望持续抬升可收费容量和业绩中枢。

容量收益托底，市场化交易进一步放大资产收益弹性。经DCF 测算，公司已投运抽蓄资产在5%股权贴现率下股权价值220.96 亿元，存量资产具备扎实的价值支撑;同时，抽蓄资产中梅蓄、清蓄已参与现货及辅助服务市场，新型储能也向多元收益模式演进，市场化收益有望增厚公司资产回报。

投资建议：

作为南方电网体系内稀缺的储能平台，公司存量资产收益提供稳定盈利底盘，在建项目进入集中兑现周期;同时，现货及辅助服务市场机制持续完善，公司调节能力有望进一步转化为市场化收益，推动资产回报与盈利中枢持续提升。我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润19.3、20.86、21.58 亿元，增速为14.3%、8.1%、3.4%，给予2026 年公司水电部分22 倍PE、储能部分28 倍PE，对应目标价15.6 元，给予公司买入-A 的投资评级。

风险提示：行业技术路线变化风险、电力市场化改革进度不及预期的风险、募投项目进展不及预期的风险，盈利预测不及预期风险。